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法人税減税が企業価値に与える影響を確認しておく

企業分析 企業価値評価

はじめに

　税制大綱が決定された。給与を一定水準向上させると法人税減税に至るという。

www.nikkei.com

他方で、中長期的には「法人税率の引き上げも視野に入れた検討が必要だ」ということで、将来の法人税増税が視野に入れられている。
　法人税は、いくつかの経路から企業価値に影響を与える。今回の税制方針の変更を踏まえ、その影響のパスを確認しておく。

今回のポイント

目次

1.　企業価値とは

　企業価値は、事業から創出される将来のキャッシュの価値の合計(これを事業価値という。)に、非事業資産の価値を加えたものである。


図表1　企業価値の概念図

(出典：事業価値評価ガイドライン)

　すなわち、

\begin{aligned} 企業価値=事業価値+非事業資産の価値 \end{aligned}

である。非事業資産は、その定義から事業価値、すなわち事業が生む将来のキャッシュフロー(=法人税の原資)には寄与しないことから、法人税とは無関係と考えることにする*1。
　このような前提を置けば、企業価値を決めるのは事業価値である。そこで、法人税が事業価値に与える影響を次節で考えることとする。

2.　DCF法による企業価値

　法人税が事業価値に与える影響を考えるためには、事業価値を法人税も含む形でモデル化したい。そのための代表的なものは、\mathrm{DCF}法である。
　\mathrm{DCF}法は、将来に渡って生み出すフリーキャッシュフローの現在価値の合計が企業の事業価値であるとするモデルである。すなわち、ある企業がゴーイング・コンサーンであることを前提として、ある期t*2に生み出すフリーキャッシュフローを\mathrm{FCF}_t、またその企業が資本を調達するのにかかるコスト(資本コスト)を加重平均資本コスト\mathrm{WACC}_tとしたとき、その企業の事業価値\mathrm{EV}_tは、

\begin{aligned} 事業価値=\displaystyle{\sum_{t=1}^{\infty}\frac{\mathrm{FCF}_t}{(1+\mathrm{WACC}_t)^t}} \end{aligned}

で表される。
　右辺について、より詳しく分解する。フリーキャッシュフロー\mathrm{FCF}は、

\begin{aligned} \mathrm{FCF}=OI\times(1-\tau)+Dep-I-\Delta WC \end{aligned}

と表される*3。ここで、OIは営業利益、\tauは法人税率、Depは減価償却費であり、Iは設備投資額、\Delta WCは運転資本増減額を表す。また加重平均資本コスト\mathrm{WACC}は、

\begin{aligned} \mathrm{WACC}=\displaystyle{\frac{E}{D+E}}\mu+(1-\tau)\displaystyle{\frac{D}{D+E}r_D} \end{aligned}

である*4。ここで、D,Eはそれぞれ有利子負債時価総額および自己資本時価であり、\muは株主資本コスト、r_Dは有利子負債利率である。これらを事業価値の式に代入することで、

\begin{aligned} 事業価値=\displaystyle{\sum_{t=1}^{\infty}\frac{(1-{\tau}_t){OI}_t+{Dep}_t-I_t-\Delta{WC}_t}{\left\{1+\displaystyle{\frac{E}{D+E}}\mu+(1-{\tau}_t)\displaystyle{\frac{D}{D+E}r_D}\right\}^t}} \end{aligned}

を得る。
　この方式を基にすると、法人税率\tauの変化が他の要因(たとえば営業利益)の変化に波及しないと仮定すれば、

他方で、\mathrm{WACC}は、r_D\lt\muを仮定すれば(実際こうなることが多い)、

  • 法人税が増税されれば、WACCは節税効果が増大し割引率が下落するため、事業価値（企業価値）を増加させる。
  • 法人税が減税されれば、WACCは節税効果が減少し割引率が上昇するため、事業価値（企業価値）を減少させる。

したがって、法人税の変化は、①フリーキャッシュフローの増減、②WACC内部での負債の節税効果の双方が相反する方向で機能するため、一概に事業価値（企業価値）を増減させるとは言い難い。

3.　まとめ

　\mathrm{DCF}法を基にすると、法人税率\tauの変化が他の要因(たとえば営業利益)の変化に波及しないと仮定すれば、

*1:実際には、売却損が生じれば節税効果を生む。しかし、今回の主旨から、売却損は生じないものとする。

*2:直近期をt=0とし、今期から順にt=1,2,\cdotsだとする。

*3:簡単のため、いったん時点を表す添字は省略する。

*4:ここでも簡単のため、いったん時点を表す添字は省略する。

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